本报记者 许林艳

“与二级市场股票价格挂钩的对赌条款，无论采取何种签署形式，均应在实质考量中小投资者权益保护，和证券市场交易秩序等因素的基础上，以公序良俗条款衡量酌情认定其效力。”中国法学会证券法学研究会副会长杨东在日前举行的“健全资本市场基础制度促进民营经济高质量发展研讨会”上表示，我国资本市场中，一些新型的与二级市场股价挂钩的投资对赌协议开始出现，对司法实践和证券监管带来挑战，亟须引起相关部门的高度重视。

该研讨会由北京数字经济与数字治理法治研究会举办，来自全国近十所高校的20位法律和财经专家，以最高人民法院的典型案例为切入点，深入探讨当前资本市场对赌协议领域存在的深层矛盾与风险。

“尽管中国证监会发布的《监管规则适用指引—发行类第4号》明确要求，涉及发行人、与股价挂钩、威胁控制权及影响持续经营的四类对赌协议必须在上市前清理，但实务中规避监管的手段层出不穷。”中国人民大学法学院副教授黄尹旭表示，上海高院2021年做出的“首例与上市公司股票价格对赌无效案”中，仅针对“IPO前没有清理的与股票价格对赌协议”的情况，认定违背公序良俗，破坏证券秩序、依法无效。“但是否允许首发前股东之间先口头约定一个与股票价格对赌的协议，待上市完成后再正式签署协议？或是在公司IPO成功后，首发前股东之间再私下补签一个与二级市场股价挂钩的对赌协议？目前还没有明确的监管规则，需要司法实践或证监部门的明确认定。”

“司法判决也参与资本市场规则的塑造。”北京航空航天大学法学院副教授李游认为，如果一些个案在司法实践中对某种行为予以认可，那么将会被更多投资方视为法律的某种默许，从而加剧市场乱象。

中国政法大学民商经济法学院教授、《月旦民商法杂志》副总编郑佳宁表示，作为投资保障工具的对赌协议，在实践中有异化为资本侵蚀民营实体经济工具的倾向。她认为，对上市公司而言，与市值挂钩的对赌协议，会迫使企业为完成短期股价指标，牺牲长期战略。投资方为提高回购或补偿金额，回购义务人为降低回购或补偿金额，有极大动机通过参与交易或虚假信息披露操纵股价，使二级市场的股价背离正常估值，从而侵害了中小投资者和广大股民的利益。

与会专家认为，允许控股股东与投资者为规避监管规则而私下达成的对赌条款，也可能会架空董事会决策权，损害上市公司治理根基。这种压力也挤压了企业的创新空间，北京数字经济与数字治理法治研究会马扬指出，实体经济企业家常陷入“不签对赌融不到资，签了对赌沦为资本奴隶”的困境，“资本与实业应是共生而非寄生关系”。

面对困局，寻求解决方案成为共识。中国人民大学法学院陈哲立介绍了日本的严格立法经验：日本《公司法》将任何可能抽离公司资金的对赌行为，视为违反资本充实原则，一律判定无效。企业若需激励经营者，仅能通过股权激励等透明化方式实现。与会专家普遍认为，对赌本质上是以合法形式掩盖固定收益诉求，违背了股权投资高风险高收益的本质，不利于培育耐心资本。

为了更好地加强监管规则与司法裁判的协同，与会专家建议构建一套融合“穿透式监管”与“技术赋能”的综合治理体系：基于区块链等技术探索建立对赌协议备案系统，并完善对赌协议信息披露制度，对未经备案或披露的对赌协议谨慎认定其效力。同时，明确对任何形式规避信息披露的行为予以严厉禁止，并在司法层面确立“上市后补签的违背证券市场公序良俗的对赌协议无效”这一核心原则；更关键的是亟须实现监管与司法的深度协同——最高法院应通过发布指导性案例或入库案例等形式，统一裁判标准，证监会需要推动完善信息披露等资本市场基础制度。

专家们认为，近期的“上海金融法院首例违背公开承诺赔偿案”，认定了证券市场股东和董监高的“公开承诺”的法律效力，树立了“一旦公开承诺，必须履行”的司法判例，也契合了5月15日最高人民法院与证监会联合发布的《关于严格公证执法司法服务保障资本市场高质量发展的指导意见》的文件精神，彰显了司法审判与证券期货监管的协同。

（编辑 张伟）