本报记者 王丽新

靠胆大赌发展的时代结束了。“三道红线”金融监管+“两集中”控地价双重政策下，如果说房企是一辆车，油门和油箱都被管住了，但赛道空间还在。一位不愿透露姓名的经济学家告诉《证券日报》记者，房地产行业接下来会如同家电行业一样，花一点时间优胜劣汰，待行业完成深度调整后，头部房企将分食市场，盈利能力会重回上升通道，届时估值会进入与其价值相匹配的阶段。

在这一轮政策密集出台后，《证券日报》记者与多位房企掌舵人交流后听到了一个高频词——“能力”，比如低成本融资、多元化拿地、精细化运营能力，甚至包括数字化能力，但核心是一个，即围绕房子练就的全周期能力。有人这么评价，如果说房企是一辆车，掌舵司机方向要找准，“赚大钱时代结束”的意识要到位，锻造车辆性能要能比对手强一点，在慢牛稳走的后房地产时代，机身健康才是一辆能跑快跑远的车。

何为健康？2020年年报“体检”报告虽尚未出全，但排名靠前标杆房企几乎都交上了“体检”结果，若按照“三道红线”标准衡量，健康的房企并不多。据《证券日报》记者根据公开资料整理获悉，在2020年销售规模TOP20房企中，龙湖集团、华润置地、中海地产等9家房企绿档，其中，中国金茂、金科集团等房企通过“促回款、降负债”等措施实现“降档”，但龙湖集团5年来均处在绿档阵营。

“未来两年的市场格局，看企业上升空间或者估值情况，看两个指标，是否是绿档、拿地与销售比值情况。”某证券机构首席分析师向《证券日报》记者透露，在全行业控制有息负债规模的格局下，绿档房企可融到的有息负债更多，尤其TOP30中绿档房企拥有1元负债换得3元销售额的能力。

有息负债增速中性预期5.7%

先明确一下“三道红线”标准，2020年8月份，住建部、央行联合召开房地产企业座谈会，对12家试点房企有息负债规模设置了“三道红线”，其中包括剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；净负债率不得超过100%；现金短债比要大于1。从2021年1月1日开始，对非试点房企推行“三道红线”新规。

依据“三道红线”规定，如果三项指标均不达标，归为“红档”，有息负债规模不得提升；两项不达标，归为“橙档”，有息负债规模年增速不得超过5%；一项不达标，归属“黄档”，有息负债规模年增速不得超过10%；三项指标全部达标，归为“绿档”，有息负债规模年增速不得超过15%。

对有息负债规模增幅的控制对房地产行业意味着什么？通过一组研究数据可见一二。据广发证券发展研究中心根据公司公告和Wind数据以434家样本房企统计显示，截至2020年中期，TOP10房企有息负债规模为3.01万亿元，行业市占率为14%，合计可以新增有息负债规模为1856亿元，增幅比例为6.2%；TOP11-30房企有息负债规模为2.1万亿元，行业市占率为9.8%，可以新增有息负债规模增速为7.4%；434家样本企业可以新增有息负债规模7431亿元，上限为7.3%。

“三道红线”融资新政之后，从地产行业有息负债规模增速预判来看，2021年增速上限乐观预期为7.2%，中性预期为5.7%，悲观预期为4%。纵向对比来看，2013年至2018年，地产行业有息负债规模增速为25.3%，2019年至2020年为5.5%。

不难看出，“三道红线”带来的将是整个行业杠杆率的快速下行，提高行业资金使用效率，淘汰落后企业，降低系统性风险。还有一个重要的深远影响，就是行业排位将重新洗牌。一句话，各大阵营房企将结束凭借高杠杆化身黑马的“传奇”，“三道红线”新规公布之日起就进入排位赛竞争。正如上述分析师所示，各档企业在金融资源分配方面发生了扭转，从“金字塔”变为“倒金字塔”。

倒退10年来看这一“金字塔”是如何变化的，从2011年到2020年，以53家上市企业为样本，按照四档进行分类，红档公司负债规模复合增速最高达到28%，在“市场化分配”金融资源的时代获得了最多的资源；橙档、黄档和绿档公司在过去接近10年的时间里，有息负债复合增速分别为21%、20%和16%，绿档房企获得最少的金融资源。

若按照“三道红线”融资新规的执行标准进行负债增速限制，则绿档公司获取有息负债的能力受影响并不大，较过去仅下滑了1%；黄档、橙档分别下滑10%和16%；红档公司的降幅最为显著，下滑幅度达到了28%。如此一来，可以说，行业整体的金融资源匹配规模发生了扭转。受益者或者说能在接下来的市场中更上一个台阶的，显然是绿档房企。

从分档负债占比来看，在上述样本房企中，绿档房企虽然数量很少，但将拿走行业20%左右的新增有息负债。待2021年“三道红线”全面实施后，同一阵营中拔得头筹的，是拿地积极的绿档房企，行业将进入“好孩子”享受红利时代。

绿档房企享“好孩子”红利

据贝壳研究院最新统计显示，截至3月31日，超62家房企发布年报，其中近五成房企“三道红线”实现降档，3家房企保持红档，12家房企保持绿档。

截至4月19日，在《证券日报》记者统计的TOP20房企中，剔除尚未有业绩快报和年报公布的中南置地外，9家房企为绿档房企，他们分别是龙湖集团、保利发展、招商蛇口、龙湖集团、华润置地、世茂集团、中海地产、金地集团和金科集团。其中，过去多年均保持绿档的房企为龙湖集团、华润置地、中海地产和保利发展等，其中民营房企仅两家，龙湖集团和世茂集团。

“原来没想到‘三道红线’会出来，也没想会对我们有利，其实这对行业和中国经济都是利好。”在2020年业绩说明会上，龙湖集团董事长吴亚军曾向《证券日报》记者表示，对龙湖集团来说，过去是企业内部自律发展，现在是外部力量助力更上一个台阶，自然而然地给了龙湖集团扩大能力圈的机会。

换言之，在其他房企忙着缩减拿地甚至不拿地、强化销售、减少融资、甚至引入战投、转让项目公司，使用各种手段降低负债，收缩发展之际，绿档房企新增有息负债规模相比过去，几乎没变。但这个没变，于规模上对标公司而言，就是加速器。

据《证券日报》记者统计获悉，截至2020年底，剔除3家尚未公布年报的房企，融创中国、碧桂园、中国恒大、阳光城、金科集团都在降低有息负债规模，同一时间，龙湖集团、世茂集团、中海地产的新增有息负债规模都以10%-15%速度在增长。

以龙湖集团为例，截至2020年底，净负债率下降至46.5%，达到近5年来最低水平；现金短债比达到4.24倍，剔除预收款后，资产负债率为67%，依然稳居“三道红线”绿档；有息负债为1673.7亿元，同比增长14.6%；平均借贷成本降至4.39%。

换言之，在某房企需要降低800亿元有息负债的同时，龙湖集团可以在这一指标上新增250亿元，若按照平均地货比36%计算，这250亿元新增负债全部用于拿地，可新增700亿元货值，一降一升，发展速度差距可见一斑。

“这是一个比较舒服的区间，若再叠加5%以内的融资成本，在同阵营房企减速发展之际，这些绿档房企若再强化多元化拿地能力，将会在规模上快速上位，即使相对控制规模发展节奏，也能在见长的多元化业务上迅速发力。”地产分析师严跃进向《证券日报》记者表示，同时，绿档房企拥有更多信贷申请额度，而大型金融机构拥有更多的信贷投资额度，更有利于头部绿档房企获得开发贷，这是良性循环。

更重要的是，在行业整体忙于调整债务结构之时，绿档房企将有利于扩大能力圈。比如，中海地产在不久前的业绩发布会上表示，“未来5年，销售规模肯定会按年两位数增长；商业的收入、物业出租的租金，也应该会按照比较好的两位数增长。”而华润置地亦有着相类似的目标，预计“十四五”末期将在2020年基础上实现权益签约额和租金收入双翻番。同样，龙湖集团涉足的多个“能力圈”也多点开花。截至2020年底，龙湖集团智慧服务收入同比增长36%至58.4亿元；商业租金增长23%至58.2亿元；租赁住房租金收入增长55%至18.1亿元。总体来看，经营性收入近135亿元，这也是“好孩子”优势能力之一的业务均好性。

多年自律做“好孩子”，收获的季节或许马上来了，未来的房地产行业，“好孩子”优势将愈发明显，若能战略上走对方向，会分享行业调整带来的红利。正如上述分析师向《证券日报》所示，若所有公司维持当前的分档水平不变，到2025年，TOP30房企市场占有率将提升至55%；若在未来3年内，TOP30公司整体平均完成1次降档，则到2025年，市占率水平将提升至61%。

分档表现越好的公司，整体集中度水平提升的幅度就越大。其中，ROE高于约定有息负债增速的房企，大概率销售规模增速会超过有息负债增速，绿档房企有望保持两位数的年增长速度，“好孩子”会更优秀。

（编辑 孙倩）